中國貨幣擴張新邏輯

貨幣擴張是過去十年支撐中國經(jīng)濟高速成長的核心元素。每輪宏觀調控之際，貨幣政策都扮演了主要角色。十年之間，前后比照，我們倏然發(fā)現(xiàn)，這段時期變化最激烈的恰是貨幣金融領域。

央行自2011年開始公布社會融資規(guī)模的數(shù)據(jù)，亦表明中國貨幣金融環(huán)境，再也不是曾經(jīng)的銀行信貸獨樹一幟。不久前，央行發(fā)布的2012年社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，進一步夯實了中國貨幣金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化的論點--金融脫媒大勢已定，直接融資漸成氣候，市場化倒逼金融改革。

十年之前，中國的金融體系高度依賴銀行系統(tǒng)，比如，2002年的人民幣貸款占據(jù)社會融資總量的91%，社會經(jīng)濟幾乎悉數(shù)被銀行信貸控制。但2010年開始，這一比例已經(jīng)跌破60%，而近兩年，這一比例繼續(xù)下降到2011年的58%和2012年的52%。也就是說，直接融資正在大踏步前進，股票、證券、信托理財、私募基金、民間借貸正成為資金供求雙方的主戰(zhàn)場，對銀行這一媒介體系的依賴性越來越低，他們完全可以通過資金的銀行體外循環(huán)，實現(xiàn)更高效率的資金對接。這是金融學上典型意義上的"金融脫媒"現(xiàn)象。

金融脫媒在這十年加速演變，與經(jīng)濟大環(huán)境密切相關。一來實體經(jīng)濟低迷，很多領域產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，投機性資金需求旺盛。對于投機者而言，快速獲得所需資金成為第一需求，哪怕承擔高昂的借貸成本。而這顯然非銀行部門更加得心應手。二來國進民退趨勢加劇，國有部門和地方政府成為銀行信貸大戶，民營企業(yè)、普通民眾貸款艱難。于是，中國融資系統(tǒng)就分化為兩極：既得利益階層把銀行當"取款機"，民間階層只能訴諸于直接融資。三來人民銀行在利率市場化改革方面的決心和舉措也可圈可點，資本市場擴容規(guī)模也成就斐然。

應該說，這三大因素是造成過去十年，形成金融脫媒大趨勢一以貫之的宏觀背景。多重力量的敲打，終于撬開了過往鐵板一塊的銀行式金融體系的堅冰。

不過，中國式金融脫媒帶有典型的"倒逼"特征，主動的金融改革痕跡并不明顯。比如，在成熟經(jīng)濟體占據(jù)主導的股票和債券融資，在社會融資規(guī)模中的依然不高。層層的制度障礙和行政烙印，導致直資本市場發(fā)展緩慢，結構性矛盾沉疴遍地。

以公司債為例，這本是為中小企業(yè)融資的上佳途徑，但是相對于國債和金融債，發(fā)展則是十分緩慢。自從2004年《中國投融資體制改革的決定》發(fā)布至今，作為重要的資金籌措手段，近6年來，雖然金融高官、專家學者不斷呼吁加快公司債等市場的發(fā)展，但是長期停留在口頭上的局面一直沒有改變。

公司債市場不僅僅受到強力的行政管制，發(fā)改委獨掌審批權，而且在體制上始終難以推進，給以明確的地位認定都是奢望。正如中國社科院副院長李揚直言，"中國公司債市場的問題，主要是體制問題，不是技術問題。"公司債是用市場的手段規(guī)避市場風險的得力工具，可讓人難以理解的是，用行政管理手段控制風險，卻成了有關部門長期不愿拋棄的工作思路。

最近兩年，發(fā)展最為兇猛的則是高風險系數(shù)的信托市場。截止去年底，信托市場總規(guī)模已經(jīng)突破7萬億元，超過了國內第二大金融機構保險業(yè)6.9萬億元的規(guī)模。而且，從央行公布的數(shù)據(jù)來看，去年信托貸款增幅最猛，從2011年的占比1.6%躥升至8.2%，2012全年新增額為2011年的近6倍。可以料見，信托融資是近兩年金融脫媒加速的重要力量。信托業(yè)從來就是利益縱橫交錯、三角債、多角債最為集中的行當，如此高速的爆發(fā)，儼然開始為中國式金融脫媒拉響警鐘。

超常規(guī)的金融脫媒速度，也加劇了銀行信貸擴張的速度。隨著人民幣貸款占比的下降，銀行系統(tǒng)只能是總量上大作文章。表面上看，有了非銀部門的擴張，最近幾年銀行信貸屢屢創(chuàng)出天量，可與非銀行融資系統(tǒng)的擴張相比，似乎并不值得大驚小怪。但是，一個典型的事實是2008年之后的信貸擴張，確實超出了實體經(jīng)濟正常需求，不良資產(chǎn)卷土重來的擔憂開始涌現(xiàn)。遠超警戒線的信貸GDP比、近百萬億廣義貨幣M2，都在高度警示銀行信貸，切不可與非銀行部門的擴張"競賽"。

所以，必須明了兩點：金融脫媒趨勢固然可喜，但隱藏的風險巨大；不可因非銀行融資高速擴張，就以為天量信貸十分合理。穩(wěn)固金融脫媒趨勢，首要在于控制信托等市場的野蠻生長，規(guī)范民間借貸市場，與此同時掃清債券市場和股票市場的制度障礙，大比例提高股票債券在社會融資總額的占比。

真正的金融脫媒，必是以犧牲銀行利益為前提的。從發(fā)達國家銀行的發(fā)展史來看，自20世紀80年代以來，隨著金融全球化和工程化趨勢高速推進，新的各種金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，證券市場成為歐美經(jīng)濟的主血脈，銀行的媒介作用趨于萎縮，銀行失去了其融資主導地位，利差收入減少，依靠傳統(tǒng)的業(yè)務難以維持生存。

而目前，中國銀行業(yè)的主要盈利長時間依賴存貸差。中國銀行業(yè)的非利息收入僅占其收入總額的19%左右，而國外銀行的非利息收入比例達到35%以上。在中國銀行業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結構中，信貸資產(chǎn)一般占85%左右，利差收入在總收入結構中占90%以上。

可以說，當下的金融格局，并不足以支撐健康的金融脫媒，這也是如今中國式金融脫媒矛盾四伏、問題重重的原因。或許，在沒有下定決心犧牲銀行利益的情況下，中國式金融脫媒注定了是一條更為艱辛、更為曲折的痛苦歷程。