三峽能源(600905)：背靠三峽集團 新能源運營龍頭巨輪出海

秉承三峽集團清潔能源基因，首屈一指的新能源運營龍頭。三峽新能源(集團)股份有限公司主營風能、太陽能的開發(fā)和運營等業(yè)務(wù)，于2021 年6 月10 日在上交所IPO 上市，以2.65 元/股發(fā)行85.71 億股，募資總額約227 億元，成為A 股最大的新能源運營商。公司控股股東三峽集團是國內(nèi)最大的清潔能源集團，本次發(fā)行完成后，三峽集團合計持有公司51.44%的股份。

新能源項目全國布局，規(guī)模優(yōu)勢顯著。公司積極落實“風光三峽”和“海上風電引領(lǐng)者”戰(zhàn)略目標，截至20Q3，公司控股裝機1190 萬千瓦，其中風電690 萬千瓦(占比58%)，光伏477 萬千瓦(占比40%);風電、光伏裝機容量分別占全國總裝機的3.1%、2.1%。根據(jù)環(huán)球網(wǎng)援引中國新聞網(wǎng)，未來5年，三峽集團計劃新能源裝機實現(xiàn)7000-8000 萬千瓦，相當于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻4-5 倍;我們測算公司2020-23 年裝機規(guī)模仍將維持超20%的高復(fù)合增速。

裝機增長帶動業(yè)績持續(xù)高增。公司2020/21Q1 營收分別為113/38 億元，YOY+26%/+43%;歸母凈利分別為36/15 億元，YOY+27%/51%。2017-20年, 公司毛利率提升3.7pct 至57.7%，主要由于毛利率較高的海上風電占比增加，以及光伏成本下行帶來毛利率改善。我們認為“十四五”期間新能源建設(shè)成本下行以及度電收入較高的海上風電占比上升有望部分彌補補貼退坡造成的收入下降，2023 年公司毛利率或較2020 年下行1.3pct 至56.4%。

海上風電揚帆起航。截至 20Q3，公司海上風電投產(chǎn)/在建/待核準規(guī)模分別為104/293/530 萬千瓦。20Q1-3，受益于高補貼，公司海上風電毛利率(75%)優(yōu)于陸上風電(56%)及光伏(59%)項目。公司本次募集資金將主要用于250 萬千瓦的海上風電項目建設(shè)(表1)，全部投產(chǎn)后將帶來21%的裝機增長。

我們測算項目平均毛利率58%，度電稅前凈利0.28 元，全部投產(chǎn)后有望增厚稅前凈利21 億元(投產(chǎn)初期有望享受所得稅減免優(yōu)惠)。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司2021-23 年實現(xiàn)歸屬母公司所有者的凈利潤52.4、82.6、107.6 億元，對應(yīng)EPS 為0.18、0.29、0.38 元。參考可比公司2021 年35 倍PE 估值及3.9 倍PB 估值，考慮公司2021-22 年海上風電密集投產(chǎn)帶來凈利潤高增，PE 估值法給予公司2021 年50-55 倍PE(對應(yīng)PEG約1.1-1.2x)，對應(yīng)合理價值區(qū)間9.00-9.90 元;PB 估值法給予公司2021 年4.0-4.5 倍PB，對應(yīng)合理價值區(qū)間9.64-10.85 元。綜合考慮公司龍頭效應(yīng)及規(guī)模優(yōu)勢，給予合理價值區(qū)間9.00-9.90 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級。

風險提示。新能源裝機增速不及預(yù)期;市場電讓利進一步擴大;新能源成本降幅不及預(yù)期;補貼政策變動。