長江電力(600900)：核心資產(chǎn) 水電標(biāo)桿核

長江電力是全球最大的水電上市公司，總裝機(jī)4559.5 萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)超1000 萬千瓦。自創(chuàng)立以來，公司業(yè)績增長核心動力來自于新增裝機(jī)，2001-2020 年公司營收復(fù)合增速20.4%，歸母凈利復(fù)合增速21.9%。當(dāng)前時點，我們認(rèn)為長江電力正在打破水電公司傳統(tǒng)的成長方式，新的多維度成長路徑逐步開啟，以水電為核心的綜合性清潔能源平臺呼之欲出。

成長性之一——烏白：投產(chǎn)在即，增益幾何

烏東德所有機(jī)組已全面投產(chǎn)發(fā)電，白鶴灘首批機(jī)組于2021 年6 月28 日投產(chǎn)發(fā)電。未來兩座電站的注入，一方面將帶動公司裝機(jī)規(guī)模提升至7180萬千瓦，從而帶動年發(fā)電量升至3282 億千瓦時，另一方面將幫助公司從“四庫聯(lián)調(diào)”躍升至“六庫聯(lián)調(diào)”，實現(xiàn)年發(fā)電量增加約300 億千瓦時。

具體測算：我們結(jié)合發(fā)電量、電價、折舊及財務(wù)費(fèi)用四項核心假設(shè)，認(rèn)為平穩(wěn)運(yùn)行期烏白整體利潤增量有望達(dá)到109 億。綜合考慮烏白注入的凈利潤增厚以及股本增加，在兩倍PB、50%發(fā)行股份支付對價，現(xiàn)金支付中60%采用增發(fā)募集這三大假設(shè)下，預(yù)計注入后EPS 可實現(xiàn)15%的增厚。

成長性之二——投資：獨樹一幟，再塑成長

公司對外投資快速擴(kuò)張，截至2020 年末長投賬面價值已超500 億，實現(xiàn)投資收益超40 億，同比增速超30%。公司圍繞水電主業(yè)衍生出兩條投資主線：(1)橫向的流域調(diào)度，聚焦流域上游水電公司;(2)縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，包括配售電資產(chǎn)及售電區(qū)域的地方能源平臺兩大領(lǐng)域。對外投資有何意義 一方面熨平波動，通過貢獻(xiàn)投資收益及穩(wěn)定毛利率兩條路徑實現(xiàn)。另一方面再塑成長，長江電力在清晰的對外投資思路下，通過增厚利潤規(guī)模、強(qiáng)化戰(zhàn)略考量，打造出獨樹一幟的新成長維度。

成長性之三——水風(fēng)光：水電為基，綜合能源

“水風(fēng)光互補(bǔ)”即以水電為基礎(chǔ)，對周邊風(fēng)光進(jìn)行一體化建設(shè)運(yùn)營，其“互補(bǔ)”主要體現(xiàn)在：水電對風(fēng)光消納的改善，及豐枯期電源的互補(bǔ)。與此同時，在儲能、上網(wǎng)等環(huán)節(jié)的協(xié)同下，“水風(fēng)光”項目收益率或有提振。長江電力具備天然的“水風(fēng)光”領(lǐng)域投資優(yōu)勢：一方面金沙江下游資源條件可觀，另一方面公司坐擁稀缺水電資產(chǎn)，電站資源及投資能力強(qiáng)大。兩碳目標(biāo)下，公司“水風(fēng)光”方向明確，加快“金沙江下游水風(fēng)光可再生能源一體化綜合開發(fā)基地”建設(shè)是2021 年公司重要工作規(guī)劃。目前公司已成立“長電新能”聚焦相關(guān)投資，公司通往綜合清潔能源平臺之路已經(jīng)打開。

盈利預(yù)測與估值：暫不考慮烏白注入，預(yù)計2021-2023 實現(xiàn)歸母凈利268/281/290 億(前值264/267/275 億)，對應(yīng)PE 為18/17/16 倍，結(jié)合FCFE及PE 估值，我們給予公司2021 年目標(biāo)價23.9 元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，來水低于預(yù)期，烏東德、白鶴灘注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，相關(guān)假設(shè)不成立導(dǎo)致結(jié)論偏差的風(fēng)險